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党的二十届三中全会《决定》提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）要求“以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用”。新“国九条”颁布以来，资本市场基础制度和底层监管逻辑得到更多重视，法治保障从多个方面协同发力。当然，从立法执法司法守法各角度观察我国资本市场现况，一些制度短板、现实“顽疾”仍待解决，法治建设与发展需求不相适应的情况时有显现。“十五五”即将启动，有必要进一步推动资本市场法治建设走深走实，以高水平法治实践持续推动资本市场高质量发展。
全面强化资本市场
发展的法治保障
法治建设应主动服务改革创新。近一年多来，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》等支持举措相继出台。在上述政策措施所构建的包容性市场环境下，科技公司长期发展潜力更受关注、市场可容忍度获得提升。目前，科创板、创业板、北交所上市公司中科创企业占比均超过九成，全市场超过一半上市公司来自战略性新兴产业；2024年，A股上市公司研发投入占全社会研发投入一半以上，拥有专利数量占全国总量的1/3。此外，随着科创债市场产品创新和规模扩大，债券市场也在促进市场资源向集成电路、生物医药、新能源等高新技术产业领域集聚。
法治建设应打造长期稳定预期。我国资本市场过往熊牛交替频仍，波动性巨大；投资者非理性“追涨杀跌”时常上演，重要原因在于缺乏长期稳定预期。2024年9月，《关于推动中长期资金入市的指导意见》出台，引导中长期资金入市、培育壮大耐心资本。而后《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》等发布，进一步扩大“长钱长投”便利通道。中国版平准基金、险资公募运用限制放松、央国企增持回购以及市场机构回购等长钱集中入市，切实增强了市场稳定力量。《上市公司监管指引第10号-市值管理》也支持通过分红、回购等方式持续回报投资者，培育散户投资者长投的信心。同时，监管机构加大程序化交易监管力度、对违法违规交易保持高压态势，有力有序有效地推进风险防范化解，努力形成投资与融资更加协调的市场生态。
法治建设应优化上市公司监管。上市公司质量是资本市场价值所系。针对焦点问题，新“国九条”要求全面完善减持规则体系。2024年5月，《上市公司股东减持股份管理暂行办法》和《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》依据实质重于形式原则，进一步严格规范大股东减持，并明确对违规减持可责令购回并向上市公司上缴价差。同时，针对市场进出两端的规则也在不断完善。一方面，严格发行上市准入，压实中介机构主体责任，强化中介机构“看门人”作用和服务实体经济功能。另一方面，制定发布《关于严格执行退市制度的意见》，补充退市情形、严格退市标准，但也给予上市公司足够整改时间和机会，推动构建有序及时出清的常态化退市机制。
法治建设应严打证券违法犯罪。欺诈发行、财务造假、操纵市场等恶性违法行为严重威胁市场诚信和投资者保护。面对新形势下证券违法犯罪数量增多、手段隐蔽等特点，新“国九条”提出加大行政、民事、刑事立体化追责力度，这是发挥刑罚震慑作用、维护市场公平正义、保护广大投资者根本利益的必然要求。2024年5月，最高法、最高检、公安部、证监会联合印发《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，依法从严惩处重点领域、高发类型、关键人员，优化行刑衔接，提高执法司法工作质效。2025年2月，最高检与证监会发布证券违法犯罪指导性案例，推动精准追责、以案促治。5月，最高法、证监会出台《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，提出优化和完善司法与监管协同工作机制，包括改进纠纷多元化解机制，强化会商和信息共享工作机制等。
持续推动资本市场
法治建设走深走实
首先，在接下来的“十五五”期间需要着眼突出问题强化治理。必须看到，我国资本市场部分痛点堵点难点问题仍存，有必要对此专门攻坚、持续整治。例如，对上市公司大股东、实控人资金占用、定增套利等损害公司价值行为，应构建内控监督、监管执法、司法追责等一体化防、治、惩综合体系，完善行为规范，强化责任约束。同时，激励调动投保机构适度参与公司治理，接受“吹哨人”举报，实施包括股东在内的多元化监督，推进公开提名独立董事实践，强化独立董事监督作用。此外，通过规则促进上市公司分红，推动落实多种分红策略，构建不分红、少分红的风险警示机制。又如，运用科技力量增强执法质效。加强对违规减持的穿透式监管，通过大数据分析、人工智能算法等监管科技手段提升对隐藏式、快闪式违规减持的发现、反应能力，加大违规减持行政处罚力度。完善程序化交易监管系列举措，强制有限披露交易算法、明确使用限制，优化交易报告制度，严格程序化操纵市场的法律责任，培育公平交易环境。
其次，有必要进一步完善法律、细化规则。应按质按量完成立法计划，完善以新“国九条”为核心的“1+N”政策体系。例如，加快制定《衍生品交易监督管理办法》，推动期货和衍生品市场有序、审慎、稳健发展。现实中，有上市公司实控人利用衍生品交易安排实现定增套利，即反映出跨市场协同监管的重要性。因此，应建立股票市场与期货和衍生品市场协同监管机制，以及交易所自律监督信息共享机制，对跨市场套利活动开展联合执法。又如，应修订《证券期货市场诚信监督管理办法》，优化市场诚信交易环境建设。一方面，构建上市公司董监高失信赔偿制度，强化诚信践履公开承诺的规范意识。另一方面，加大投资者责任教育，引导、规范市场游资交易，避免发生借用他人证券账户、“牛散”操纵市场等违法行为。此外，应进一步推动相关司法规则完善，研究出台操纵市场、内幕交易民事赔偿司法解释，以及背信损害上市公司利益罪司法解释、有关私募基金犯罪的指导意见。
最后，应当总结推广经验，促进高效化解矛盾纠纷。激发监管司法协同作用、提升投资者保护效能，目前已有一定基础，这方面的尝试应当继续。在证监会今年发布的十大投资者保护典型案例中，采用示范调解高效定分止争的案例引人瞩目。例如，某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案中，监管机构就指导证券业协会探索出了“司法示范调解+平行案件协会集中调解”机制；某私募基金产品代销纠纷案中，中证法律服务中心借鉴法院示范判决工作机制设计出了“示范调解+仲裁确认”机制来处理私募基金群体性纠纷。同时，适用法院示范调解高效化解债券虚假陈述责任纠纷也已取得成效。因此应当积极推动“司法示范判决+平行案件多元解纷”等创新，探索推广“示范调解+”或“示范判决+”模式，发挥好行业协会等社会主体的功能。此外，应注重运用投服中心代位诉讼、支持诉讼功能，加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用的频次和力度，健全当事人承诺制度，以专业性和公益性诉讼支持服务持续提高资本市场纠纷的化解能力。
（作者系北京大学法学院教授）
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